不斷完善區域匯率協調監督機制與危機救助機制論文

東亞貨幣合作的動因，簡單地說，來自三個方面：首先，是1997年東亞貨幣金融危機的直接影響，迫切需要東亞各國加強合作，以便在危機再次來臨時形成一個相對完備的區域金融危機防範救助機制；第二，在日元／美元匯率頻繁波動的背景下，東亞匯率制度的缺陷使其更容易陷入內外失衡的矛盾與衝突，對匯率制度改革與區域協調提出了客觀的要求；第三，關於區域貨幣合作理論的新發展使人們開始重新審視貨幣合作的成本與收益問題，在這方面，歐洲的經驗對亞洲無疑是一個極大的鼓舞。東亞金融危機爆發以後，東亞貨幣金融合作得到了區域內各國政府和學術界的重視，在區域匯率合作方面提出了許多倡議。本文在對諸多方案進行深入分析的基礎上，對東亞匯率合作方向與路徑選擇提出建議。

一、東亞匯率合作方案及評述

1．東亞美元本位

麥金農分析了東亞匯率制度的困境，提出了“東亞美元本位”的構想。在這一構想下，東亞區域內各國(地區)將本幣與美元建立一個長期的固定的比價關係，區域內貨幣間的匯價也相對穩定，從而形成一個統一的匯率合作區。

麥金農對東亞貨幣釘住美元的原因進行了分析。首先，在整個東亞地區的貿易活動中，絕大部分是以美元計價的，釘住美元的匯率制度爲該地區的國內價格穩定提供了一個強有力的名義錨。在一個更微觀的層面上，單一釘住美元有助於單個貿易商和銀行家更好地對衝他們的外匯風險。其次，東亞發展中國家普遍存在金融市場不完善(稱之爲“原罪”)，在這種情況下，所有的國內投資要麼存在着幣種上的不匹配，要麼存在着期限上的不匹配(稱之爲貨幣“錯配”)，從而造成金融體系的脆弱性。爲了降低風險，最優策略當然是建立、健全國內債券市場；較爲現實的次優策略是政府逐日或逐周地穩定本幣對美元的匯率，以防範匯率風險。他透過超風險溢價模型的分析得出了存在名義錨的釘住匯率制優於浮動匯率制的結論，並指出危機之後東亞各國貨幣高頻釘住美元的現象反映出釘住美元的合理性。

對於爲什麼集體釘住美元的原因，麥金農認爲，東亞地區是一個“自然的貨幣區”，其中任何國家(地區)能否成功地將美元作爲名義錨、釘住美元很大程度上取決於其他經濟夥伴或競爭對手能否牢固地釘住美元。因此，東亞地區應實行一種“集體名義錨”，即東亞美元本位制。在實際操作上，東亞美元本位制的最大優勢在於簡單易行、轉換成本低。目前相當多的東亞貨幣相對於美元的浮動被控制在很窄的幅度之內，實行統一的美元本位制不用對既有匯率制度進行根本變革。

評述：東亞美元制的優勢在於，透過維持本幣對主要貨幣(美元)的匯率穩定來提供一個明確的名義錨和一個非正式的風險屏障，確立了本幣的長期預期，從而避免了浮動匯率的頻繁波動性，減少了投機帶來的匯率超調和以外幣債務共同導致的金融不穩定。對於小經濟體來說，如果區域內所有國家都釘住美元，那麼區域貨幣合作自動達成，東亞區域金融將實現穩定。但是，這種匯率安排的構想也存在一定的缺陷。

(1)最大缺陷在於忽視了日元的作用。東亞經濟關係具有多元性，無論在貿易、投資金融領域，東亞其他經濟體與日本都保持着密切的聯繫，當東亞其他經濟體釘住美元而日本保持浮動匯率時，日元兌美元匯率波動必然透過日本與東亞經濟體的貿易、金融交易渠道導致經濟的波動，進而成爲金融不穩定的源泉，1997年的危機已經證明了這一點。而對於這一問題的解決，如果如麥金農教授所說，讓日元也加入東亞美元體系，對美元匯率保持固定，目前來看還不具有現實性。

(2)集體釘住美元的匯率制度無法避免釘住匯率制的缺陷。首先是釘住國要承擔喪失貨幣政策獨立性所帶來的成本；其次，更爲重要的是，如果東亞經濟體不能滿足最優貨幣區的標準，將會不可避免地受到非對稱性的衝擊。這是因爲雖然匯率固定了，但是經濟週期等諸多影響匯率變動的經濟因素的變化難以同步，隨着時間的推移必然發生名義匯率與實際匯率的背離，成爲又一次金融危機的隱患。

(3)仍然難以擺脫以一國貨幣爲釘住目標的“特里芬困境”。東亞事實上釘住美元長期以來積累的對美順差和美元貶值的壓力錶明，東亞事實上存在着“特里芬困境”，不可避免的，在未來集體單邊釘住美元的匯率制度將更多受制於美國經濟走勢及美國行爲的影響。

2．日元區

關志雄、大野健一等日本學者提出了東亞構建“日元區”(YenBloc)的建議。其核心內容是把日元作爲東亞地區的基軸貨幣，使日元在東亞承擔馬克在歐洲貨幣體系中的地位，以日元作爲駐錨貨幣建立起區域性匯率聯動機制。

這一建議引起了一些學者的懷疑，YungChulPark和Won－AmPark認爲，日元區不具備建立的可能性。原因在於，第一，日本仍然高度依賴美國市場，缺乏吸收亞洲更多進口的能力。第二，日本的先進技術和較高的儲蓄率使得亞洲國家的貨幣常常要對日元貶值，以防止它們經常收支的惡化。第三，亞洲國家不願放棄貨幣的自主權，也不能容忍通貨膨脹——失業平衡的惡化。第四，以日元爲中心的貨幣同盟不可能縮小成員之間的通貨膨脹的差距。最後，亞洲國家擔心貨幣同盟會爲政治同盟鋪平道路。

評述：日元作爲地區共同貨幣存在諸多障礙。除了日本狹小的國內市場不足以吸收亞洲地區的貿易和投資外，日本國內金融市場相對封閉、日元國際交易市場不發達，以及日元作爲國際貿易計價手段日趨呈下降趨勢等，都使日元不具備擔當起區域本位貨幣的可行性。而且，日本在區域經濟合作中沒有擺脫自我中心主義的短視行爲，這反過來又強化了本地區其他經濟體對日本的不信任情緒。總的來說，由於東亞對外經濟關係呈現出明顯的多元化特徵，釘住單一貨幣的做法存在着較爲明顯的弊端。無論是建立美元區還是日元區，都不可能避免來自外部的金融衝擊。不過，對於與日本存在着較爲密切貿易聯繫的東亞小國來說，在其釘住的貨幣籃子中增加日元的權重，將會對減少貿易流的波動比較有利。

3．共同釘住一籃子貨幣

對於釘住共同貨幣籃子的方案，主要涉及三方面問題：一是應採用嚴格的釘住制度還是採用可調整釘住制度?二是釘住的貨幣籃子是由區域內貨幣構成還是釘住區域外貨幣?三是在貨幣籃子中，各幣種應占多大比例，即最優貨幣籃子的權重選擇的依據應當是怎樣的?根據目標貨幣籃的構成和釘住方式的不同又分爲四類方案。 方案一：一籃子目標區爬行釘住方案(BBC規則)。

關於釘住匯率是否可調整以及調整幅度問題，Williamson提出了一籃子目標區爬行釘住方案，Dorabush和Park將其稱作BBC規則(Basket－Band－Crawling)。BBC規則的主要內容包括：(1)東亞各國實行釘住美元、歐元和日元一籃子貨幣的貨幣制度；(2)各國根據整個區域對外貿易的比重來確定區域內各國釘住主要貨幣的權重；(3)區域內每個國家宣佈一個釘住一籃子貨幣的中心平價水平，並單邊確定平價浮動的範圍；(4)合作階段每個國家依然可以保持原有的匯率制度；(5)採用了麥金農的“復位法則”，當受到大規模貨幣投機性衝擊時，各個國家可以暫時中斷釘住匯率，但此後必須把匯率重新調整到舊的或者是新的均衡水平；(6)鑑於各國的經濟基本面變化和相應的匯率失調是難以避免的，可以允許區域內成員根據經濟基本面變動調整中心平價水平或者是平價波動範圍；(7)建立類似於歐洲短期金融便利的融資機制，幫助成員國抵禦貨幣投機的衝擊。這一方案的優點是比較靈活，便於操作，增強了區域內各國匯率的穩定性和可預測性。缺點是容易強化對區域外貨幣的過度依賴，而且各個經濟體選擇相同的貨幣籃子權重，忽視了各國貿易方向的差異，可能導致各國在權重選擇問題上的分歧。

方案二：釘住由東亞區域內和區域外貨幣共同構成的混合貨幣籃方案。

即建立一種由東亞區域內的基軸貨幣和區域外的基軸貨幣共同構成的貨幣籃，並將本幣同這種“混合駐錨”型的貨幣籃建立固定比價關係，從而實現同時穩定區域內貨幣與區域外基軸貨幣間匯價，以及穩定區域內貨幣間匯價的目的。對最優貨幣籃構成的研究結果有：(1)日本學者Ito和Ogawa就美元和日元在貨幣籃中的構成比例進行了計算，他們的研究結果顯示，出口產品競爭力低於日本的泰國和印尼希望貨幣籃中美元和日元保持相同比例，而對日本產品具有較強競爭力的韓國、新加坡等希望提高日元的比例。(2)日本富士綜合研究所的研究顯示，亞洲各國(地區)共同釘住貨幣籃的最佳選擇是美元、歐元和日元各佔1／3。(3)Ogawa和Kawasaki認爲，由於東亞貿易結構在近些年發生了很大的變化，既包括區內的貿易聯繫，又包括與美國和歐盟的貿易聯繫，而且與各區域的貿易聯繫有加強的趨勢，所以，東亞應該建立由美元、歐元、日元和其他區內貨幣組成的貨幣籃，各種貨幣權數的選擇應該與對外貿易聯繫相一致。

方案三：釘住區域內貨幣構成的貨幣籃子，同時對區域外貨幣保持浮動。

Oh和Harvie提出建立亞洲匯率機制的方案，即釘住東亞貨幣籃子方案。在這一方案中，(1)由東亞地區所有國家的貨幣經過加權組成貨幣籃子，但不包括美元、歐元等國際貨幣在內，在這個貨幣籃子的基礎上創立一種類似於歐洲貨幣單位的亞洲貨幣單位；(2)與歐洲貨幣聯盟中的權重不同，亞洲貨幣匯率機制給每個國家分配的權重是該國在整個地區貿易中的份額；(3)同1993年後的歐洲貨幣體系中規定的一樣．成員國在匯率中心平價15％的波動範圍中上下浮動，一籃子貨幣中心平價不能單邊決定；(4)各國家有義務將各自的匯率水平保持在匯率目標區內。這一方案相當於東亞貨幣對外實行聯合浮動，對內保持匯率穩定，與歐洲貨幣體系初期以歐洲貨幣單位爲基準的寬鬆的匯率目標區制度比較類似。

方案四：釘住區域內貨幣構成的貨幣籃，同時對區外主要貨幣保持匯率穩定。

Williamson認爲，一組將區域外貨幣構成的貨幣籃作爲匯率本位的國家，同樣也可以創設某種由區域內貨幣組成的貨幣籃以作爲共同貨幣的雛形。小川英治等日本學者也傾向於區域內貨幣構成的貨幣籃同時保持對區外主要貨幣的匯率穩定，並給出了ASEAN+3共13國貨幣構成的亞洲貨幣單位(ACU)的測算方法，ACU的測算同時考慮到了區域外貨幣的加權和區域內貨幣的加權，實質是雙重貨幣籃。

綜合評價：共同釘住貨幣籃的匯率制度本質上是介於固定和浮動匯率制之間的一類匯率制度。這種匯率體制與固定匯率制相比，增加了一定的靈活性，使其在面臨各種衝擊時能夠做出一定的調整；同時，放棄單一釘住美元的匯率制度轉而釘住一籃子貨幣，也有利於減少主要貨幣波動帶來的投機衝擊；區域內貨幣匯率之間的超穩定狀態對促進區域內部的貿易和投資活動也是非常有利的，可以降低匯率以鄰爲壑競相貶值的風險。

但是，實施共同釘住一籃子貨幣匯率制度仍然會面臨一些問題，第一，正如沒有任何一種匯率體制是可以完全不受危機衝擊的，貨幣籃子並不能防範危機。Flood and Rose，Eichengreen，Edwards等人的研究表明，釘住匯率制度與地區金融穩定並無必然關係。第二，共同釘住匯率制度可能缺乏透明度。Frankel等人指出，相比複雜的中間匯率體制而言，人們更容易對簡單的釘住或浮動匯率制進行檢測和監控。建議實施貨幣籃子的Williamson也承認缺乏透明度是實施籃子匯率區間制的一個缺陷。第三，後兩種貨幣籃子的權重計算比較複雜，由於缺乏明確公開的、指導匯率管理的各種經濟參數，可能給相鄰國家開展政策協調帶來困難。

4．平行通貨方案

Eichengreen提出平行通貨的匯率合作方案。基本設想是首先創建一個亞洲貨幣單位(ACU)，由亞洲內部各經濟體貨幣構成貨幣籃定值，並允許其與各經濟體國家貨幣在區域內同時流通。Eichengreen認爲，這一方案有三個優勢，第一，不必強求構成貨幣籃子的各國貨幣之間的匯率穩定，從而減少了脆弱性；第二，從東亞地區總產出和總出口來看，平行貨幣比任何一國的貨幣更穩定，因此將成爲促進地區貿易和投資的有效工具；第三，最終是否轉向單一貨幣由經濟力量而不是政治力量決定，只有當絕大多數生產商、出口商和投資者全部採用平行貨幣時，才能夠確定亞洲經濟體具備了統一貨幣的可能性。 評述：平行通貨方案的設想來自於歐洲貨幣一體化的經驗，上個世紀70年代設立的歐洲貨幣單位成爲歐洲統一貨幣的基石。但是，結合歐洲的歷史，平行貨幣能否在特定用途以外廣泛流通起來，以及在區域合作中能夠發揮多大的作用等問題尚需探討。在強大的國家貨幣存在的情況下，先需要克服歷史貨幣的慣性問題，因爲平行貨幣的使用會受到規模經濟與網絡效應的影響，最終在經濟、金融活動中的使用會缺乏吸引力。另一個障礙是美元的國際地位，歐洲貨幣單位推行過程中也遇到同樣的問題，ACU能否與美元有效競爭，恐怕除了靠平行貨幣的自然選擇過程，更多要依賴於政府間的協調和積極推進。

二、東亞匯率合作的路徑選擇與機制建議

1．以ACU爲契機圍繞共同釘住一籃子貨幣開展匯率合作

上面介紹的幾種區域匯率合作方案中，都存在一定的合理性，其中，一籃子目標區爬行釘住方案(BBC規則)特點是在機制上比較靈活；而釘住區域內貨幣構成的貨幣籃，同時對區外主要貨幣保持匯率穩定的方案(雙重籃子釘住)更加符合東亞經濟體對內經濟一體化發展，對外經濟聯繫多元化、全球化的特徵。借鑑歐洲的經驗，我們認爲首先構建由區域內貨幣組成區域貨幣籃，進而圍繞一籃子貨幣展開匯率合作比較符合東亞的現實情況。

近期亞洲開發銀行即將推出亞洲貨幣單位(ACU)。ACU是作爲亞太地區共同的外匯指標推出的，按照亞行的說法，推出亞洲貨幣單位的目的在於“監測亞洲區域貨幣對美元和歐元等主要貨幣的整體動向，幫助各國及地區的貨幣當局採取靈活的外匯政策，並促進區域合作的發展。”除了衡量作爲整體的東亞貨幣相對於區域外貨幣的變化，ACU也能夠反映區域內貨幣對ACU相對價值的變化，併爲區域內貨幣之間的價值調整提供依據，這無疑給東亞匯率合作帶來了新的機遇。

未來3－5年內東亞匯率合作可以考慮分兩個步驟進行。(1)東亞國家可以首先考慮以ACU作爲匯率計算的`參考標準，並據此制定匯率政策，積極推進區域內的匯率協調。(2)當經過一段時間成功實驗後，如果各國自願接受共同參考匯率，同意接受ACU，可以考慮採取集體行動，引入適合大多數國家的有管理的匯率體系。可考慮透過共同釘住一籃子貨幣ACU來穩定區域各國的有效實際匯率。共同釘住區域貨幣籃子方案的實施，將使東亞國家能夠免除主要貨幣波動(主要是美日匯率波動)的影響，對於東亞經濟體的經濟金融穩定具有重要的意義。在目前東亞各國、各地區對外經濟貿易模式仍存在一定差異的情況下，應適度放寬波幅的限制，在保證匯率基本穩定的前提下提供一定的靈活性，隨着市場參與者資訊的增加，逐漸收縮浮動區間。

2．東亞匯率合作可能遇到的主要制度阻礙

區域匯率合作是一個由易到難、逐步深入的推進過程。對東亞各國來說，在這個向共同釘住一籃子貨幣過渡的過程中，不會是一帆風順的，除了需要克服政治層面的阻礙，東亞地區還必須面對制度層面的嚴峻挑戰。

(1)從釘住單一貨幣向釘住一籃子貨幣的轉換會不可避免地遇到類似囚徒困境的難題。從國家的角度看，區域匯率合作與匯率制度選擇的過程，就是一個決策博弈的過程，對於共同釘住一籃子貨幣的匯率合作來說，區域協調機制尤爲重要。Eiji Ogawa and Takatoshi Ito用兩國博弈理論模型分析了在選擇匯率制度方面協調失敗的情況。文章透過比較兩國貨幣當局在兩種情況下的損失，闡明瞭協調失敗，就好比一個囚徒困境：假定一國從釘住美元制度轉向貨幣籃子制度，而其他國家仍然採用釘住美元制度，那麼採用貨幣籃子制度的國家貿易餘額波動會擴大。因此，這會使每一個理性決策的貨幣當局都會保持釘住美元的匯率制度，即使他們一同選擇釘住貨幣籃子制度，他們的貿易餘額波動都會達到最小。按照這一理論，如果多數貨幣當局都是風險規避型的，那麼他們可能採取觀望等待的策略，或者不得不選擇釘住美元的匯率制度，雖然他們應該知道這是一個納什均衡，還存在一個優於納什均衡的最優解。

(2)共同釘住一籃子貨幣可能遇到經濟趨同的阻礙。按照最優貨幣區理論，在統一的貨幣區當中，各國必須具備趨同的經濟標準。對此，蒙代爾從生產要素流動性與要素市場一體化、麥金農從經濟開放度與經濟規模、凱南從經濟多元化和產品多樣化、英格拉姆從金融市場一體化、托維爾和威力特從政策相似性、哈伯勒和弗萊明從通脹率一體化、明茲和科恩從政治一體化等多角度都進行過論述，並確立了一系列最優貨幣區的指標。

最優貨幣區的經濟趨同標準告訴我們，如果各成員國的主要經濟指標不能達到趨同的標準，相去較遠的國家極易遭到不對稱性衝擊，最終不得不退出共同貨幣區。對東亞經濟體來講，雖然具有經濟一體化發展的趨勢，但是距離最終的經濟趨同標準還有一定的差距。

3．共同釘住一籃子貨幣需要有效的制度保障

正如前面分析的共同釘住匯率制不可避免的缺陷，如果沒有一個可靠的區域融資機制爲國際收支失衡的國家提供及時的短期融資便利，或者沒有一個有效的協調監督機制使區域內所有國家對匯率政策達成共識，東亞匯率合作實行起來將是困難重重。因此，東亞國家能否從目前多樣化的匯率安排過渡到共同釘住一籃子匯率制度，共同釘住匯率制能否向着類似歐洲的貨幣體系及貨幣區的方向發展，以及能夠走多遠，將很大程度上取決於東亞區域匯率協調機制和危機防範解救機制的完善，這兩者構成了有效的東亞匯率合作機制的基礎。

(1)建立強有力的區域協調與共同監督機制。對於東亞國家來說，在向共同釘住一籃子貨幣邁進的過程中，顯然僅僅依靠東亞各國自己的決策是不行的，是“囚徒困境”，還是最終的合作博弈，這將決定東亞匯率合作未來發展的方向。從歷史來看，東亞各經濟體都有強烈的貨幣主權觀念，即使獨自釘住美元的同時，相互間也保持着匯率的浮動關係，力求推行獨立的貨幣政策；貨幣金融當局之間缺乏政策協調的歷史，相互之間沒有制度化的匯率協調機制。這些都給共同貨幣籃子的推行帶來了不利影響。總結歐洲貨幣合作的經驗，給我們最大的啓示就是重視制度的重要性，對東亞經濟體來說，更是如此。因此，當務之急是儘早着手製度建設來推動合作，奠定各國政策、制度等方面互信與協調的基礎。有必要在lO+3範圍內建立一個強有力的區域協調監督機構，不斷健全區域政策協調機制和共同監督機制，使各國對保持匯率協調的政策做出承諾，這不僅是防止區域貨幣競爭的有效手段，而且也是東亞區域匯率合作可持續性的重要保障。

(2)完善區域危機防範救助機制。東亞區域貨幣合作的一個重要契機，是接受東亞金融危機的教訓，力圖透過合作，建立起預防和化解金融動盪的機制，以維持本地區的金融穩定。正如前面提到的，在東亞各國距離經濟趨同標準還有一定差距的情況下，共同釘住一籃子貨幣的匯率制度不能避免投機的衝擊。Eichengreen指出，根據貨幣危機的第一代與第二代模型，在缺乏政治合作的行動與意願、缺乏政策協調與大規模資金支援的情況下，東亞大範圍的共同釘住匯率體制不僅是脆弱的，而且容易誘發危機。這就需要各經濟體在共同利用外匯儲備資源、發展地區性融資市場方面加強合作，以避免其像以往的中間匯率制度那樣，受到投機資本的衝擊。

目前東亞已經建立起以清邁協議(Chiang Mai Initiative，CMI)爲框架的區域危機救助機制，並取得初步的成果。清邁協議是2000年5月由東盟10+3財長在清邁共同簽署的建立區域性貨幣互換網絡的協議，清邁協議擴大了東盟互換協議(ASA)的數量與金額；同時建立了中日韓與東盟國家的雙邊互換協議。截止2005年11月9日，清邁協議框架下的貨幣互換安排已經包括17項協議，提供的融資總額達到585億美元。2005年伊斯坦布爾會議針對東亞原有貨幣互換機制規模過小、獨立性不足、缺乏有效多邊合作與共同行動機制等不足提出了一系列改進措施。但是應當看到，當前貨幣互換安排仍然存在很大的侷限性，CMI下可動用的資源總額相對較少，不足以救助已經發生的危機；CMI仍然附屬IMF資源框架，獨立性受到限制；而且成員國最後能否從協議中獲益仍將取決於雙邊談判的結果。