基於渠道理論的營運資本管理效率對企業價值的影響論文

營運資本包括流動資產和流動負債，是企業生產經營的重要資金流。營運資本管理涉及風險和收益的權衡，其目標是企業在保證營運資本充足的流動性和安全性的前提下，透過加快營運資本週轉速度，提高營運資本的盈利性。營運資本作爲重要的短期財務資源，其配置結構和規模關係着企業的經營風險，其管理水平的高低關係着企業戰略目標是否會實現，最終將對企業價值產生重要影響。

在理論方面，西方學者對營運資本管理的研究方法、研究內容和績效評價進行了一定的探討，研究內容主要集中在各營運資本項目的優化、營運資本政策的制定。在實踐方面，戴爾公司以及沃爾瑪公司都十分重視對營運資本的管理，並把對其有效管理視爲自身的優勢而不斷強化。此外，從1997 年開始，美國雷爾公司(REL Consultancy)和英國CFO 雜誌開始每年對美國規模前1000 的上市公司發佈營運資本年度調查報告。報告除分行業對被調查企業進行營運資本管理績效排名外，還對當年營運資本管理熱點進行評述，同時將調查結果與往年度的情況進行對比分析。此項調查擴展了營運資本研究的視野和範圍，從單個營運資本項目的研究延伸至整體，營運資本管理方法從單純的數學方法發展爲供應鏈的管理和優化。

我國對營運資本管理的研究起步晚並且尚不深入。目前我國營運資本管理的研究主要集中於流動資產管理、流動負債管理、營運資本持有結構以及投融資策略方面。將渠道管理、營運資本管理與企業價值聯繫起來的研究還很少。實踐方面，我國企業還沒有形成應用於資金協調以及資金定量控制的科學、完善的管理體系，營運資本管理制度還需進一步優化。由此，從渠道管理的角度研究營運資本管理效率與企業價值之間的關係，有助於豐富我國營運資本管理的研究成果，對於我國企業加快營運資本管理制度建設，增強自身競爭力，在激烈的國際競爭中贏得主動和先機有重要的現實意義。

一、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

西方學者早期對營運資本管理效率的衡量，大多采用某些重要項目的週轉能力指標，如應收賬款週轉期、應付賬款週轉期和存貨週轉期等。這些指標存在着單一性、片面性的侷限。Hager(1976)首次提出了現金週轉期這個概念。他認爲具有較少現金資產的企業通常會獲得更好的經營業績，現金週轉期越短，公司營運績效越好。Richard 與Laughlin(1980)提出了採用現金週轉期來反映公司的營運資本管理狀況。現金週轉期= 應收賬款週轉期+存貨週轉期-應付賬款週轉期。Joseph Cavinato(1990)以製造業爲例，用產品現金週期衡量營運資本管理效率，並依據研究結論提出了縮短產品現金週轉期的措施。James A Gentry，R Vaidyanathan 和HeiWai Lee(1990)在傳統現金週轉期的基礎上，充分考慮現金流發生的時間和數量，構造了加權現金週轉期模型。並將存貨週轉期按照存貨的存在狀態細分爲原材料週轉期、在產品週轉期和產成品週轉期。Martin Gosman，Trish Kelly(2003)選取美國零售企業研究營運資本管理效率，提出了新的衡量指標剩餘日，剩餘日= 存貨的銷售天數- 應付賬款清償天數。剩餘日計算簡單、有效，對於衡量零售企業的營運資本管理效率可操作性強、精確度高。

相比於國內研究，西方國家對營運資本與企業價值的研究起步較早。Johns Groh(1992)在論文《經營週期、風險收益和機會》中研究了投資、風險和收益三者之間的關係，提出了營運資本管理的放大效應，即如果營運資本管理有效，可以降低企業的資本成本，提高企業價值，證實了營運資本管理與企業價值存在正相關關係。Shin&Soenen(1998)、Deloof(2003)、Lazaridis&Tryofonidis (2006)、Garcia-teruel&Martinez-solano(2007)採用實證研究方法，分別選取美國、比利時、雅典和西班牙營運資本規模較大的公司爲樣本，研究了應收賬款週轉天數、存貨週轉天數、應付賬款週轉天數和現金週轉天數與企業價值之間的關係，研究結果表明現金週轉天數與企業價值存在顯著的負相關關係。因此企業的營運資本管理水平對企業價值有顯著影響，企業應該合理安排現金週轉期。Nazir，Afza (2009)選用2009 年至2005 年間卡拉奇股票市場的樣本公司，用資本回報率和託賓Q 值代表企業價值，分析營運資本管理與企業價值之間的相關性。實證結果表明流動資產比與資產報酬率和託賓Q 值成正相關關係，流動負債比與資產報酬率成負相關關係而與託賓Q 值成正相關關係。

我國自20 世紀90 年代開始引入營運資本這個概念，毛付根(1995)在國內首次構建了營運資本管理的理論框架。他認爲應該將流動資產的配置結構與相應的資金來源聯繫起來，從流動資產與流動負債的關係角度出發制定營運資本管理政策。劉運國，周長青(2001)研究了我國的營運資本管理模式，認爲當前我國上市公司的營運資本管理大多爲中庸型，流動負債和流動資產規模在同方向上變化，我國大部分企業對營運資本的.管理較爲保守，缺乏冒險和創新精神，一定程度上影響了企業的盈利能力。汪萍，閆甜(2007)以我國製造業上市公司10 年數據爲樣本，對營運資本管理政策和企業績效之間的相關性進行了研究，實證結果表明兩者並不存在顯著的相關關係，由此爲零營運資本管理提供了支援。鄭萌萌(2009)採用因子分析法與多元線性迴歸分析法，對製造類企業的經濟增加值和營運資本管理能力的相關性進行分析，得出盈利能力、流動資產的變現能力與經濟增加值呈正相關關係，而不是營運資本管理能力本身。張寧寧，呂娟和張新民(2009)用2004至2006 年製造業上市公司數據進行實證研究，發現樣本公司的現金週轉期與企業價值之間呈現顯著的負相關關係。

隨着供應鏈理論、渠道理論的發展，營運資本管理開始與兩者相結合，績效衡量也更爲完善。王凡(2007)在傳統營運資本管理和供應鏈營運資本管理方法的基礎上，構建了以結構管理爲基礎、以項目管理爲內容、以渠道管理爲重心的營運資本管理模式。王竹泉(2007)從渠道管理的角度對營運資本進行了重分類，將營運資本劃分爲採購渠道的營運資本、生產渠道的營運資本和營銷渠道的營運資本，構建了新型營運資本管理績效評價體系。Erik Hofmann，Herbert Kotzab(2010)研究了基於供應鏈管理的營運資本管理和單一的企業視角下營運資本管理的差異。他們指出單一企業現金週轉期的縮短並不一定意味着供應鏈整體績效的提升。

(二)研究假設

本文借鑑國外營運資本管理效率與企業價值的研究成果，並結合我國基於渠道管理的新型營運資本管理效率評價體系，實證研究了我國A 股製造業上市公司營運資本管理效率和企業價值之間的關係。

採購渠道營運資本是材料存貨、預付賬款與應付賬款、應付票據的差額。大量的材料存貨和預付賬款，會使企業喪失投資於收益率更高的項目的機會。應付賬款和應付票據是企業在生產經營過程中自發形成的短期性資產，使用起來靈活方便而且佔用成本低，企業應合理地增加兩者的規模和延遲兩者的支付期限。科學的採購渠道管理，可以在滿足企業生產經營活動需要的基礎上，減少流動性資產的佔用，提高公司的盈利能力，增加公司價值。由此分析，提出假設1。

假設1：企業價值與採購渠道營運資本週轉期負相關。

生產渠道營運資本是在產品存貨、其他應收款與應付職工薪酬、其他應付款的差額。這裏的在產品存貨既包括製造業企業車間之間的半成品，也包括存在於車間內部的在製品。在產品的存放會產生管理費用和租賃費用，在產品存貨和其他應收款本身也會佔用企業資金，存在着機會成本。企業在實際支付應付職工薪酬之前，可以免費使用，性質上相當於無償的商業信用。其他應付款是企業可以低成本使用的其他企業資金，在資金佔用性質上與應付賬款類似，可以節約企業資金使用成本，增加盈利性。生產渠道營運資本週轉期數值越小，營運資本管理效率越高，由此會增加企業利潤，增加企業價值，因此提出假設2。

假設2：企業價值與生產渠道營運資本週轉期負相關。

營銷渠道營運資本是成品存貨、應收賬款、應收票據與預收賬款、應交稅費的差額。成品存貨與在產品存貨類似，大量成品存貨產生的管理費用、租賃費用和機會成本會影響企業價值。寬鬆的信用政策可以增加銷售收入，但是也同時帶來了管理費用和壞賬損失的增加。預收賬款和應交稅費在企業實際履行義務之前，無償佔用了其他企業資金，相當於一筆免費的商業信用。因此，減少營銷渠道的營運資本，縮短營銷渠道營運資本週轉期，可以提高公司價值。根據以上分析，提出假設3。

假設3：企業價值與營銷渠道營運資本週轉期負相關。

經營活動營運資本週轉期表示的是企業原材料購買到產品銷售的整個環節的時間跨度。經營活動營運資本週期越短，營運資本從投入到收回的時間長度越短，營運資本管理效率越高，爲企業價值創造的利潤越多，企業價值越大。據此提出假設4。假設4：企業價值與經營活動營運資本週轉期負相關。

二、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選擇2010-2014 年滬深兩市A 股製造業上市公司作爲基礎樣本。以製造業上市公司爲研究對象，是因爲它們具有典型的公司特點，集供產銷業務於一體。同時，在滬深兩市所有上市公司中製造業上市公司佔比達到60%，具有較強的代表性。此外，選擇以全部製造業上市公司作爲樣本，可以剔除行業之間的差異性，使本文結論更有說服力。

滬深兩市A 股製造業上市公司共1788 家，按照以下原則剔除不滿足要求的上市公司樣本：一、數據不完整，對於有一年或一年以上數據缺失的上市公司將被剔除; 異常數據，出於統計分析的需要，剔除個別異常的製造業公司數據。最終得到樣本公司1183 家，選取了8 個指標變量共5915 個樣本觀測的面板數據。

本文所用的分析軟件爲Stata 13.0，所用的上市公司基礎數據來源於Wind 數據庫，並結合上市公司年報進行必要的修改和補充。

(二)變量的選取

1、因變量的選取

本文采用託賓Q 值(TQ)作爲企業價值的衡量指標。其被定義爲公司資產的市場價值與重置成本的比率。託賓Q 值溝通了虛擬經濟和實體經濟，兼具理論性和可操作性，是衡量企業價值較爲理想的變量。託賓Q 值的具體計算方法：TQ= 流通股股數×每股股價+非流通股股數×每股淨資產+負責總額總資產

2、自變量的選取

渠道管理視角下，經營活動營運資本週轉期(BusTP) 是衡量營運資本管理效率的綜合指標，可以分解爲三個組成部分，即經營活動營運資本週轉期= 採購渠道營運資本週轉期(PurTP)+生產渠道營運資本週轉期(ProTP)+營銷渠道營運資本週轉期(MarTP)。分別使用全年材料消耗總額、全年完工產品成本和全年銷售成本計算採購渠道、生產渠道和營銷渠道營運資本週轉期。爲深入分析經營活動營運資本週期對公司價值的影響程度，本文進一步研究該週期的三個組成部分對公司價值的影響，也將它們作爲營運資本管理效率的衡量指標。

3、控制變量的選取

第一，公司規模(Lnsales)。國內外相關研究表明，公司規模可以影響組織結構和決策能力，進而影響到公司績效，因此把公司規模作爲控制變量之一。本文使用銷售收入來控制公司規模和市場需求對公司價值的影響，並且考慮到銷售收入的數值較大，對其取自然對數以減小不同公司銷售收入的差距，使數據更接近正態分佈。

第二，財務槓桿(FIDebt)。債務融資具有稅收檔板的作用，在財務槓桿處於較低水平時，公司價值通常與財務槓桿正相關，但是，如果財務槓桿過高，會加大企業的財務風險，導致市場表現變差，因此把財務槓桿作爲控制變量納入模型中。由於債務融資主要來源於借款和企業債券，本文采用金融負債率作爲財務槓桿，金融負債率=(短期借款+長期借款+應付債券)/期末資產總額。

第三，銷售增長率(SGrow)。銷售增長率是本年主營業務收入相對於去年增長的比率，它反映了一段時期內公司的成長能力和發展速度。通常情況下，銷售增長率高，企業有較好的發展勢頭，從縱向、動態角度體現了公司價值。

(三)模型的建立

基於研究假設，分別構建以下四個模型。模型一用來考察採購渠道營運資本週轉效率對公司價值的影響;模型二用來考察生產渠道營運資本週轉效率對公司價值的影響;模型三用來考察營銷渠道營運資本週轉效率對公司價值的影響;模型四用來考察經營活動營運資本週轉效率對公司價值的影響。其中，因變量爲託賓Q 值(TQ)，四個自變量分別爲採購渠道營運資本週轉期(PurTP)、生產渠道營運資本週轉期(ProTP)、營銷渠道營運資本週轉期(MarTP)和經營活動營運資本週轉期(BusTP)，並引入公司規模(Lnsales)、財務槓桿(FIDebt)和銷售增長率(SGrow)三個控制變量。

三、結論與政策建議

實證研究結果表明，我國製造業上市公司的企業價值與經營活動營運資本週轉期、採購渠道營運資本週轉期、生產渠道營運資本週轉期和營銷渠道營運資本週轉期顯著負相關。提高製造業上市公司的營運資本管理效率，可以增加企業價值。這一結論的得出，對於促進我國製造業上市公司管理者加強對營運資本的管理提供了理論支援，對於提高企業價值具有現實的指導意義。基於本文的研究結論，企業管理層應分渠道加強對營運資本的管理，最終實現營運資本的高效運轉。

(一)採購渠道營運資本管理

採購渠道是聯接企業和供應商的紐帶。減少採購渠道的資金佔用是提高採購渠道營運資本週轉效率的關鍵。但是單純的降低材料存貨和延遲貨款支付可能影響生產的連續性和企業的信譽。企業可以透過以下策略，做到既減少資金佔用又維持正常的生產經營。

第一，改善與供應商的關係，降低採購的不確定性。對企業來說，與供應商建立穩定的合作伙伴關係，將存貨資訊與供應商共享，使其及時組織生產，可以保障企業對原材料的需求，爲減少材料存貨對營運資本的佔用、提高營運資本管理效率創造了條件。

第二，推行JIT 採購，即在需要的時候，按照需要的量，採購所需的物品。採購的原材料直接進入生產環節，減少了存貨的管理費用和倉庫的租賃費用，也減少了存貨本身對資金的佔用。實行JIT 採購，企業根據生產活動需要，要求供應商在約定的時間將指定數量貨物送達，加快了流動資金的週轉速度。

第三，實行電子採購。對外，利用電子技術，透過計算機網絡進行與採購相關的作業;對內，加強資訊系統建設，形成一個集物流、資金流、資訊流管理爲一體的平臺。電子採購可以使企業及時瞭解市場行情，降低資訊的不對稱性，快速尋找最優供應商，在企業內部實現資訊共享，避免重複作業，提高採購效率。

(二)生產渠道營運資本管理

生產渠道是材料存貨向產成品轉化的中樞環節，其管理工作的重心在於做到生產計劃與銷售訂單的匹配，同時透過生產流程和生產方式的改進降低在產品庫存。此外，還應該兼顧其他應收款和其他應付款的管理。具體來說，有以下幾項措施。

首先，改進生產管理，實施整體“拉動型”製造。整體“拉動型”製造是按訂單生產和拉動式生產方式的組合，根據市場的真實訂單組織生產，生產指令率先下達給最後一道工序，由後一道工序依次向前傳遞，上游工序完全按照下游工序的需求和生產指令操作。透過整體“拉動型”製造達到緩解生產過剩、解決存貨積壓問題的目的。

其次，優化產品設計，提高生產效率。在產品設計階段，物料管理人員、生產技術人員同設計人員一起參與產品設計，實施物料耗費分析和投產的可行性分析，優化新產品生產工序，縮短在產品存貨週期。在生產階段，企業應該加強對生產設備的日常維護，降低故障發生的可能性，提高合格產品的產出率，減少原材料的耗費。

再次，注重對其他應收和其他應付款的管理。透過健全財務內部控制制度、第三方擔保等措施糾正資金不合理佔用現象，加強對其他應收款的管理。透過充分利用其他應付款的時間價值，加快資金週轉速度，提高資產的質量和效益。

(三)銷售渠道營運資本管理

銷售渠道是企業獲取經營成果，實現營業收入的主要環節，也是渠道管理理論的重心。在銷售渠道的營運資本管理中，要從客戶角度出發，瞭解客戶的真實需求，不斷改善客戶體驗。此外，應本着雙贏的原則，發展與中間商和分銷商的戰略伙伴關係，不能爲了自身短期利益擠兌上游企業，做到與中間商和分銷商共享經營成果。只有這樣，才能提高企業的銷售業績，有效節約銷售渠道營運資本，保證營運資本的高效週轉。

第一，建立有效的客戶關係管理體系。積極收集客戶的反饋資訊，認真聽取客戶的建議，加強與客戶之間的溝通;建立客戶數據庫，根據客戶的自身特質提供相應產品，提高產品的適用性和吻合度;根據企業信用政策，挑選信用良好的客戶羣體，提高其忠誠度，增加再購買率;提供高效的物流配送服務，縮短貨物送達購買者的時間間隔，增加客戶的滿意度。透過進行客戶關係管理，一方面可以擴大企業的銷售，另一方面可以加快應收賬款的收回，達到降低財務風險、提高營運資本週轉效率的目的。

第二，維持與中間商、分銷商的良好合作關係。企業應該根據中間商的財務狀況和銷售能力，從中挑選質量較高的建立長期合作關係。同時，對於信用狀況良好的中間商，採取寬鬆的應收賬款政策，促進銷售的增長;對於信用狀況欠佳的中間商，嚴格控制應收賬款的規模和期限，避免壞賬損失。