現代資本結構理論研究論文

1、資本結構的重要理論

1.1MM理論

MM理論。MM理論認爲在無摩擦的市場環境下,公司的資本結構與公司價值無關。莫頓米勒以餡餅爲例解釋了MM理論:把公司想象成一個巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現在你把每一份再分成兩塊,那麼四份就變成了八份。MM理論想要說明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。

1.2權衡理論

權衡理論認爲負債對企業價值的影響是雙向的。負債可以透過所得稅的減稅作用和減少權益代理成本來提高企業價值。與此同時,負債會產生財務困境成本,包括破產的直接和間接成本以及債券代理成本等,債券代理成本包括債權人爲保護自身利益,在一定程度上透過保護性約束條款限制企業的經營,影響企業效率,導致效率損失以及監督企業實施保護性約束條款發生的直接監督成本。並且個人稅對公司稅的抵消作用會部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權衡理論實質是把企業最優資本結構看成是在稅收利益與各類與負債成本相關的成本之間的均衡。

1.3激勵理論

激勵理論是由侷限於研究資本結構及收入流關係的代理成本擴展到資本結構與公司剩餘控制權分配的內部制度設計上的結果。激勵理論認爲,資本結構會影響經營者的工作、努力水平和其行爲選擇,從而影響公司未來現金收入和公司市場價值。如果企業負債率較高,則企業的資金依賴債權人,可使債權人在很大程度上控制着企業,從而有效地降低代理成本。由於債務和股票對經理提供了不同的激勵,股東將債務視爲一種擔保機制,這種機制促使經理努力工作。從而降低由於兩權分離而產生的代理成本。

1.4優序籌資理論

優序籌資理論研究的是資本結構作爲一種信號在資訊非對稱的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會對資本結構的變化產生什麼樣的影響的。當公司以不會被市場低估的方式籌資,那麼新投資項目會被現有股東所接受。而且,即使舉債提高財務風險的債務,也優於發行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即爲新投資項目籌資時,爲避免發行新股被市場認爲是經理對當前股價信心不足的信號,經理被迫優先考慮內部資金,其次是舉債,最後纔是發行新股。這一結論可以很好的解釋美國公司籌資結構。

1.5信號傳遞理論

信號傳遞理論研究在資訊不對稱下,企業怎樣透過適當的方法向市場傳遞有關企業價值的信號,以此來影響投資者的決策。根據資訊不對稱理論,內部人比外部投資者更瞭解有關企業未來現金流量、盈利能力和投資機會等的私下資訊。信號模型雖然在直覺上很有吸引力,但並不能很好地解決現實資本結構問題。對其實證研究表明,這一模型對實際行爲的預測能力很差,與其理論預測相反,槓桿作用率在差不多每個行業都與其盈利負相關。信號模型預測成長機會較多的和無形資產較多的行業比那些成熟的、固定資產比較多的行業更多地運用負債,這與我們觀察到的事實正好相反。信號模型的主要缺陷還在於它雖然說明某種特定的財務工具可以被作爲一項信號,但卻沒有辦法解釋爲什麼要選擇這種而不是那種財務工具。另外信號傳遞的實際程度以及信號模型對於解釋所觀察到的企業財務決策的貢獻很大程度上還是一個實證研究問題。

1.6控制權理論

控制理論是從剩餘控制權的角度研究資本結構與企業價值的關係,該理論把企業看成是一個不完備的契約組織。由於無法預知未來,使得契約無法化解經營者、股東和債權人的利益差別和衝突。實現利益的關鍵在於剩餘控制權,債務是企業的固定支出,債務過重,留給投資者和經營者的剩餘收益就少。3評價

儘管不同的理論對企業融資的認識視角不同,但都對負債融資形成共識:適度負債有利於增加企業價值;激勵理論認爲負債可以激勵和約束經營者;控制權理論認爲負債可以阻止經營者濫用相機決策權,加強經營者的努力。縱觀MM以來40多年的資本結構研究,大部分是圍繞MM定理並放鬆其假設進行的。雖然非對稱資訊論的引入,考慮了個人行爲動機,使資本結構理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來自經驗的實證支援及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個明確的答案來解決資本結構問題。資本結構理論的演進脈絡與經濟學理論的演進密切相關,經濟學理論的發展爲資本結構理論的研究開啟了新的通道。

2、現代資本結構理論的侷限性

(1)資本結構概念的界定。資本結構理論主要研究的是長期融資方式的組合,忽略了短期負債。短期負債數量不穩定並且流動性大,可能成爲財務風險的重要原因,有時可能導致企業的短期行爲,爲償還短期債務而籌集長期資金,改變資本結構,導致企業市場價值變化或企業剩餘控制權發生轉移。

(2)公司經營目標設定的'侷限。企業經營目標是整個體系賴以構建的基礎,也是企業經營決策的依據。現代資本結構理論的前提是,公司價值最大化爲公司的經營目標。在實際經濟生活中,由於資本市場並不都是有效的,證券價格受各種因素的影響也很難準確的反映公司價值,公司價值最大化逐漸演變爲股東利益最大化,僅從關注保護股東利益的角度出發,忽略了員工、消費者、供應商等利益相關者的利益,而在新型企業中決定企業存在和發展的關鍵要素還有不可讓渡的人力資本,並且股東價值的增加可能源於侵佔債權人或其他利益相關者的利益。除此之外,現代資本結構理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發行中,股票定價直接影響新老股東的利益分配,過高的發行價格將導致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區別。

(3)實際意義的侷限。上述理論均肯定了負債的積極作用,並認爲公司應偏好於債券融資,但我國企業對股權融資卻呈現強烈偏好。資本市場的不完善導致在我國發行股票帶來的利益大於發行債券,並且發行股票的約束又弱於發行債券,發行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國企業資本結構問題,重要的並不是套用已有的理論結論或是運用中國企業資本結構的經驗數據對上述理論的實證研究,而是應該將研究的重點放在中國企業資本結構形成的內因和外部環境之間的聯繫上,發展中國的資本結構理論。

參考文獻

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