論後危機時代美國量化寬鬆貨幣政策退出機制與影響研究論文

一、引言

在金融危機蔓延過程中，傳統貨幣政策的作用被大大削弱。銀行在危機中受到重創，功能下降，貨幣政策傳導機制被破壞，貨幣供應量急劇緊縮，使金融危機進一步惡化; 同時，貨幣政策在實施過程中傳導機制也會失效。2008 年次貸危機對全球實體經濟和金融體系造成了巨大沖擊，世界各發達經濟體爲了快速走出危機，在常規貨幣政策無效的情況下，啓用非常規貨幣政策，最典型的就是採用量化寬鬆貨幣政策。

美聯儲量化寬鬆政策在爲國內市場注入大量流動性的同時，也一步一步將全球帶入了量化寬鬆時代。事實表明，量化寬鬆貨幣政策的實施一方面使全球經濟走出了陰霾，美國經濟得到較好恢復; 另一方面也帶來了全球資本流動性過剩、商品市場和資本市場價格快速上漲、通貨膨脹高漲等負面效應。爲克服量化寬鬆貨幣政策的負面影響， 2013 年6 月20 日伯南克首次宣佈美聯儲將逐步縮減購債計劃，在2014 年退出量化寬鬆的貨幣政策，由此引發了美國國內外廣泛的爭議。2014 年，耶倫成爲美聯儲主席，美國退出量化寬鬆貨幣政策又有了新的變數。但隨着世界經濟復甦日漸明確，量化寬鬆貨幣政策的退出將是必然的。目前全世界關注的焦點在於何時退出? 採用什麼樣的退出機制、選擇何種退出策略? 在具體實施時面臨哪些困難，應該如何應對? 這些問題是當前各國政府高層及全球投資者討論的熱點。然而，由於全球經濟冷暖不一，經濟復甦出現了分化的局面，這使得危機背景下的量化寬鬆政策退出的選擇變得異常複雜，既要考慮國際間不同經濟體貨幣政策退出時機和力度的平衡，避免單一經濟體過早或過晚退出可能帶來的溢出效應，又要考慮一國貨幣政策和財政政策的協調效應; 既要防止量化寬鬆貨幣政策退出過早而影響經濟復甦速度，又要避免退出過晚而使通貨膨脹的壓力過大。制定量化寬鬆貨幣政策的效果評估體系是一個充滿複雜的不確定性系統工程，退出量化寬鬆貨幣政策更是如此，單獨強調某一部分的作用，忽視政策的整體性以及各個部分之間的關聯性，都有可能導致嚴重的失誤。

二、量化寬鬆貨幣政策退出機制: 分析框架

(一) 量化寬鬆貨幣政策退出: 時機、目標和工具

1. 量化寬鬆貨幣政策退出的時機

後危機時代退出量化寬鬆貨幣政策要以平穩退出爲原則，以防止蔓生出諸多“外部性”問題。在經濟一體化，金融全球化背景下，由於存在“蝴蝶效應”和“多米諾骨牌效應”常常會導致一國的貨幣政策調整對其他國家造成嚴重的影響。由於各國經濟發展的差異，政策調整的靈活性和時滯性，量化寬鬆貨幣政策的退出對發達國家和新興經濟體的影響是不同的，有可能僅是衝擊，也有可能會導致危機。因此，科學把握量化寬鬆貨幣政策退出的時機十分重要。

量化寬鬆貨幣政策退出會使經濟體系的流動性下降，資金成本上升，金融機構惜貸，實體經濟部門的消費和投資減少，對復甦中的經濟十分不利。2013 年4 月12 日紐約黃金期貨與倫敦現貨金價格全線暴跌，創下2011 年7 月以來最低水平，同時也宣佈金價正式步入熊市，主要原因是美聯儲會議的多位委員要求在年中縮減並在年終結束量化寬鬆貨幣政策。從歷史上看，金融危機後的經濟復甦往往是脆弱的，過早退出寬鬆的貨幣政策會約束經濟增長所需的貨幣供給，抑制經濟復甦，導致經濟二次衰退。在應對1929 - 1933 年經濟大蕭條時，美聯儲運用退出寬鬆貨幣政策的策略時就曾出現失誤。1936 年美聯儲因爲擔心美國的商業銀行會運用存放在美聯儲的鉅額準備金去發放貸款，有可能導致信貸擴張無法控制，美聯儲開始大幅度提高準備金率來吸收這些準備金，即採取緊縮的貨幣政策。這種政策的失誤斷送了美國從1933 年開始的經濟強勁復甦，並引發了美國在1937 - 1938 年間的經濟衰退。

量化寬鬆貨幣政策退出過遲，則會導致資產價格泡沫和通貨膨脹。一般來說，經濟蕭條時，市場缺乏信心使得廣義貨幣增速較低。一旦經濟恢復增長，伴隨着市場修復和信心恢復，經濟體系中的流動性就會逐漸激活，轉化爲實際通貨。如果經濟復甦後量化寬鬆政策退出過遲，就可能引發大規模通脹。因爲經濟復甦後，經濟體中洶涌的流動性不僅會影響到實體經濟，也會進入到一般商品市場、大宗商品市場、股票市場、債券市場和房地產市場等，帶動各類資產價格上升，催生資產價格泡沫。以美國爲例，美國股市的道瓊斯指數從金融危機時最低的6469 點漲到了2014 年12月26 日的18103. 45 點，創道瓊斯指數歷史最高點。納斯達克綜合指數從金融危機時最低的1265點漲到了2014 年12 月26 日的4814. 94 點。其原因就是， 2001 年“9. 11”事件後，美聯儲長時間實行寬鬆的貨幣政策，聯邦基金利率始終在低位徘徊，使得美國累積了大量的資產泡沫，隨着泡沫的破滅，導致了2008 年金融危機的爆發。如果當時美國寬鬆的貨幣政策早一些退出，那麼資產泡沫累積以及金融危機爆發的可能性就會大大減少。

2. 量化寬鬆貨幣政策退出時宏觀經濟指標的設定

確定量化寬鬆貨幣政策退出時機的關鍵是對宏觀經濟狀況的科學判斷。具體有四個標準: 財政赤字率是否已經接近或者達到警戒線; 就業狀況是否出現好轉; 通貨緊縮的壓力是否消除; 持續性的需求增長態勢是否已經確立。

3. 量化寬鬆貨幣政策退出時貨幣政策目標的選擇

根據美國的經驗，在常規的貨幣政策環境下，貨幣政策的首要目標是幣值的穩定。但在經濟受金融危機影響而陷入衰退時，經濟增長和就業就應當取代幣值穩定而成爲制定貨幣政策的首要目標。伯南克曾多次表示，是否退出量化寬鬆貨幣政策取決於兩個指標: 一是失業率降至6. 5% 以下; 二是通脹率升至2% - 2. 5%。達到這兩個指標的關鍵因素是要看美國的經濟表現。伯南克曾兩次表態都指出: “我們的政策絕不是預先確定的，而是取決於新的數據和經濟前景。”換言之，美聯儲退出量化寬鬆政策的前提條件是夯實美國經濟的復甦基礎，即美國經濟在沒有寬鬆政策刺激下仍能穩步改善，到失業率降至6. 5%以下時，就可以考慮調整和退出量化寬鬆貨幣政策。

( 二) 量化寬鬆貨幣政策退出: 工具選擇

不同的貨幣政策工具不僅具有不同的成本和風險，而且其宏觀經濟效應有較大的差異。當確定量化寬鬆貨幣政策退出時，央行面臨的下一個問題是退出時的政策工具選擇，工具選擇的原則要有利於復甦階段央行貨幣政策目標的實現。量化寬鬆貨幣政策的實質是擴大央行資產負債表的規模，使基礎貨幣供給增加，並且增加的規模超過維持現有利率水平需要的水準，量化寬鬆貨幣政策具有下列特點: 一是央行貨幣投放規模尚未導致通貨膨脹時，持續保持較低的利率水平和較高的儲備水平。二是爲了達到儲備存款目的，央行運用購買政府債券的方式投放基礎貨幣。三是根據市場上對流動性的需求，確定商業銀行在央行儲備存款的水平，並透過擴大央行負債的方式來實現。在本次金融危機中，各國央行主要採取數量寬鬆與信貸寬鬆的政策對資產負債表的結構進行調整，進行規模擴張。因此，量化寬鬆貨幣政策的退出也主要體現爲央行資產負債表的再平衡，一方面是爲了避免因該政策的退出而導致經濟出現再次衰退，另一方面也是爲了回收市場過度充裕的流動性。另外，在量化寬鬆貨幣政策退出的工具選擇上，也應當小心謹慎，通常採用的工具主要是透過提高法定存款準備金比例，公開市場回購和視窗指導等數量工具來實現回收流動性，降低對通貨膨脹的預期。要儘量避免採用提高利率和再貼現率等價格工具。因爲這類貨幣政策工具有可能進一步加大市場主體的負擔，導致消費和投資需求減少，使經濟再次陷入衰退之中。從美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策的實踐看，由於美聯儲的資產負債表膨脹不會導致通脹上升，美聯儲既有撤出刺激措施的工具，也有能力回收流動性。因此，美國的量化寬鬆政策退出工具主要選用公開市場出售美聯儲持有國債和證券，財政部發行短期票據回籠資金再存入美聯儲，進行逆回購協議、提高超額準備金率和將部分超額準備金轉換成定期存款再存入美聯儲等。

( 三) 量化寬鬆貨幣政策退出: 路徑選擇

無論是從宏觀經濟的平穩復甦還是從央行貨幣政策調控的現實需要看，在經濟復甦階段，量化寬鬆貨幣政策的退出應該是循序漸進的，退出策略應保持及時性和漸進性，即量化寬鬆貨幣政策的退出要根據實體經濟、金融市場和就業復甦狀況分步驟實施。

第一步是自動退出。當金融市場融資功能得到恢復，一部分量化寬鬆貨幣政策工具的使用頻率不斷下降趨於停用，金融市場穩定的目標也基本實現，這時自動退出量化寬鬆貨幣政策就具備了基本條件。在這種情況下，只要央行不再繼續運用短期流動性工具，隨着已投放的短期貸款陸續到期或提前償還，短期流動性就可以自動收緊。

第二步是主動退出。當明確住房市場見底回升，整體經濟狀況持續好轉時，央行的貨幣政策基調就可以適時轉變。因此，房地產市場和消費信貸復甦情況做出準確合理的趨勢性判斷，是央行確定何時主動實施量化寬鬆貨幣政策退出的關鍵所在。

第三步是全面退出。當財政政策與貨幣政策的刺激效果明顯體現，實體經濟及就業狀況進一步改善，公開市場的利率操作目標基本實現。量化寬鬆貨幣政策就可以全面退出。從美國的具體情況看， 2013 年6 月美聯儲明確發出退出量化寬鬆貨幣政策信號之後，給予了市場一定的時間加以適應，即採取了緩慢退出的策略。所以在2013 年12 月美聯儲發表聲明，宣佈將從2014 年起調低長期債券購買額爲750 億美元。同時，美聯儲在聲明中強化了利率政策“前瞻指引”，暗示將在更長時間內維持超低利率。美聯儲的具體退出政策又分爲兩個階段: 第一階段，當金融機構的資產負債表得以修復時，美聯儲採用數量手段，主要方法是減少購買債券的規模，但是升息的可能性較小; 第二階段，當企業和家庭的資產負債表得以修復時，市場上的貨幣供應量加速上升，流動性寬鬆後，美聯儲使用價格工具和數量工具收回流動性，開始調高利率水平。升息是量化寬鬆貨幣政策退出的最重要標誌。

三、實施量化寬鬆貨幣政策的負面影響

量化寬鬆貨幣政策的實施在反危機中具有積極的作用。央行透過購買證券、擴大可接受抵押品範圍等方式緩解了金融市場流動性，提振了市場信心，拯救了一些瀕臨破產的金融機構和企業，有效地防範了系統性金融風險的發生，但是，量化寬鬆貨幣政策的實施也帶來了負面影響。

首先，央行的獨立性受到影響。央行過多地承擔政府救助職責，很大程度上制約了其制定和實施貨幣政策的獨立性。實施量化寬鬆貨幣政策，央行不僅購買私人部門發行的證券，而且購買長期國債，從而使財政趨向貨幣化，加大了貨幣供給量與財政赤字的關聯度，形成貨幣政策被財政政策綁架的局面，最終以通貨膨脹來換取經濟增長。同時，央行直接干預了市場定價機制，市場利率水平不能反映真實的資金需求和貸款人的風險承受水平，加大了宏觀調控的難度。

其次，整體流動性過剩導致金融監管難度加大。金融機構的資產證券化派生了大量金融衍生品，影子銀行體系進一步推進了“廣義流動性”膨脹，成爲全球資本流動性過剩的創造者。在危機救助過程中，向市場注入大量流動性成爲各國央行的主要救助手段。隨着危機的逐步緩解，如果大量流動性始終充斥市場，將爲未來的通貨膨脹埋下隱患。

再次，可能引發各國央行的系統性風險。在應對金融危機的過程中，主要經濟體央行具有政策出臺時間的一致性，政策措施上的趨同性和政策決策間的相關性使救助措施具有前所未有的一致。這雖然有助於增強應對金融危機的力度，但也使主要經濟體央行的貨幣政策互相牽制，對本國貨幣政策的走向難以把握，增大了各國央行決策中的道德風險和全球央行體系的系統性風險。

最後，進一步惡化了相關貿易體的經濟形勢。量化寬鬆貨幣政策的最直接的表現之一是使本國貨幣大幅貶值，這有利於本國的出口行業，但是也導致相關經濟體的貨幣升值。尤其對於那些處於金融危機漩渦中的出口導向型新興經濟體而言，有可能引發貿易摩擦，並傳導了通貨膨脹。

另外，量化寬鬆貨幣政策的退出，美聯儲面臨內部和外部的雙重約束。一方面，美國面臨的高額財政赤字和不斷攀升的失業率，使美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策必須步步謹慎; 另一方面，量化寬鬆貨幣政策的退出也會給全球經濟，尤其是新興經濟體帶來了巨大沖擊。

四、退出量化寬鬆政策對全球經濟的影響

在危機管理中，量化寬鬆貨幣政策的實施爲金融市場及實體經濟注入了較爲充裕的流動性，創造出了一個較爲寬鬆的`貨幣政策環境。美聯儲在2013 年12 月份啓動退出量化寬鬆貨幣政策，無論如何小心翼翼，無論退出的時間持續多久，美國作爲全球經濟的中心，美元作爲世界貨幣，其未來相對於過去更加偏緊的貨幣政策，都會給全球，尤其是新興市場國家帶來負面效應。量化寬鬆貨幣政策退出預期以及即將到來的實際退出已經並將繼續對全球金融市場產生衝擊。

(一) 國際資本從流動性過剩到流動性短缺

量化寬鬆貨幣政策實施的兩大前提是通貨緊縮和零利率，這種政策主要透過改變中央銀行資產負債表的方式以刺激流動性的增加，使市場產生通貨膨脹的預期，從而刺激投資的增加和經濟的復甦。在量化寬鬆的貨幣政策作用下，聯邦基金利率保持在0 - 0. 25% 的水平。隨着美國啓動逐步退出量化寬鬆政策消息出臺，市場預期就發生轉變，美國抵押貸款利率和債券長期收益率便開始大幅上升。量化寬鬆貨幣政策若完全退出，全球金融利率水平會繼續上升，全球流動性會逐漸收緊。國際資本市場的流動性就會從量化寬鬆貨幣政策實施時的過剩轉變爲退出後的短缺。

(二) 資產縮水、泡沫崩潰

美國量化寬鬆貨幣政策的實施，向全球輸出了大量的資本，資本的涌入導致資產價格的持續上漲，泡沫增加。一旦美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策，全球資本流動性必將收緊，資產價格泡沫有可能崩潰，高價格的資產有可能暴跌，全球財富會縮水。最重要、也是影響最大的是房產和股票價格，如果這兩個價格出現劇烈波動，其影響範圍將大大超出其市場本身，而對一國的宏觀經濟和貨幣政策效果產生嚴重衝擊。由於全球大宗商品交易主要以美元標價和結算，美國量化寬鬆貨幣政策引發的全球流動性氾濫、美元貶值和通脹預期上升，推高了金屬、糧食和能源等大宗商品價格。

所以，美聯儲實施退出量化寬鬆貨幣政策戰略，美元匯率走高就會對大宗商品價格形成壓制。

(三) 從通貨膨脹到通貨緊縮

美國量化寬鬆政策退出的標誌是美聯儲的加息，美聯儲加息意味着全球貨幣流動性的收緊。貨幣流動性的減少會使物價水平下降，導致通貨緊縮。物價的持續下跌使得企業獲利空間減少甚至虧損，這將導致企業縮小生產經營規模，甚至裁員。同時，企業利潤的下降導致員工收入減少，居民收入的減少也抑制了消費。物價下跌、失業率上升、居民總體的收入減少，導致社會個體的財富縮水。最終使社會的經濟增長受到抑制，陷入通貨緊縮。

(四) 全球匯率的波動反轉

美國量化寬鬆貨幣政策的退出意味着美元流動性的收緊和美元的走強。同時也意味着降低美國國內貨幣供給，提升美國債券收益率，導致美元升值進而提高美元資產的吸引力。美元匯率變化是國際資本流動的重要風向標，根據歷史經驗，美聯儲升息後往往帶來美元的持續走強。因此，美國量化寬鬆貨幣政策退出透過“美元—非美元貨幣”的傳導，使得全球其他貨幣貶值，對全球匯率市場的均衡產生較大影響。

(五) 對新興經濟體產生巨大沖擊

從上世紀80 年代到2008 年，新興經濟體金融危機的爆發與美國貨幣政策變動有一定的關係，而且每次新興經濟體危機都爆發於美國貨幣政策由寬鬆向緊縮的轉折時期。每當美聯儲採用寬鬆政策擴張資產負債表釋放美元時，就會導致過剩的流動性，這些流動性首先影響新興經濟體。

由於新興經濟體的市場不完善，市場規制不健全，常常會導致資本的暴利。這些流動性衝入新興經濟體，導致其金融資產價格上漲，信貸擴張、通貨膨脹加劇和經濟泡沫; 而當美國貨幣政策轉入緊縮，步入加息週期時，原先進入新興經濟體的資本就會迴流、導致新興經濟體國內的流動性緊縮、金融資產價格大跌，引發金融市場動盪，甚至產生金融危機。量化寬鬆貨幣政策若退出，美國經濟的持續復甦也會吸引更多的資金流入美國，加上美元升值的預期，會繼續將國際資本大量從新興經濟體撤出，迴流到美國，並在一定程度上造成金融市場動盪，可能會誘發局部金融危機。此外，自金融危機以來，在超低利率和美國四輪量化寬鬆貨幣政策的刺激下，美元已超越日元成爲全球主要的套息交易貨幣，投資者以極低的成本套入美元，然後投資於高利率或高收益的國家，獲取高額回報。一旦美國貨幣政策轉向，美元套利交易平倉，也會引起美元大規模迴流，將導致其他國家金融市場出現劇烈動盪，這將會對新興市場經濟增長、資產價格等產生負面影響，加劇新興市場貨幣貶值壓力和宏觀經濟調控壓力。

五、結語

根據理查德. 庫珀1968 年提出的相互依存理論，任何一個國家或區域之間，在經濟發展過程中都是彼此聯繫，相互依存的。正確處理國家間經濟關係的關鍵是瞭解一國經濟發展與國際經濟發展之間的敏感反應關係。一個國家實施的最優經濟政策是一國政策制定者根據本國經濟發展的狀況制定的，但最終能否實現，還取決於其他國家的行動，這就是政策上的相互依存，是由各國經濟結構和經濟發展目標上的相互依存所決定的。因此，美國在制定量化寬鬆貨幣政策的退出策略時，也必須進行國際間的協調。各國央行如果都運用同種模式調整貨幣政策，有可能出現放大的溢出效應，給全球經濟帶來更大的衝擊。

同時，量化寬鬆貨幣政策的退出將有可能引發其他國家的經濟衝突和資本的外流，率先實施緊縮貨幣政策的國家也可能會引發本國貨幣的升值，使已恢復的經濟出現變數。量化寬鬆貨幣政策退出是一個具有複雜性、依存性和外部性的系統運作，時機的選擇、策略的選擇、工具的選擇相互依存、相互制約，必須考慮相互之間的關聯性和外部性。美國退出量化寬鬆貨幣政策對中國的不利影響，包括流入中國的短期資本可能發生逆轉、人民幣匯率調整壓力增大和國際政策協調難度上升。有利的影響包括大宗商品價格走低、輸入型通脹壓力減輕和美元升值提高中國美元儲備資產的真實價值。因此，我們需要對此做出前瞻性的政策調整，以儘可能減少美聯儲量化寬鬆貨幣政策退出給中國經濟執行帶來的負面影響。

在當前背景下，中國應對美國量化寬鬆貨幣政策退出策略，應是在維護本國幣值穩定的基礎上，兼顧本國經濟發展。從趨勢看，美國退出量化寬鬆貨幣政策將是大概率事件，我國要以不變應萬變。在國際協調方面，我國應強化對美國量化寬鬆貨幣政策退出進程、效果的預測和評估，避免美國量化寬鬆貨幣政策退出帶來的國際溢出效應，以保持我國經濟的持續穩定發展。